Самостоятельная

Самостоятельная Методы оценки финансовых активов и бизнеса

Работа добавлена на сайт bukvasha.ru: 2015-10-30



Ачинский торгово-экономический техникум
Самостоятельная работа

по дисциплине:

«Финансовый менеджмент»

На тему:

«Методы оценки финансовых активов и бизнеса»
Ученика гр.3 «мен»

Разуваева Данила
Ачинск,2010 г.

Содержание.
1. Введение.

2.  Оценка основных финансовых активов.

3.  Способы и методы оценки бизнеса.

         3.1. Оценка бизнес-линий.

         3.2. Оценка фирм.

         3.3. Специальные применения оценки бизнеса.

    3.4. Выкуп паев (акций).

         3.5. Эмиссия новых акций.

          3.6. Подготовка к продаже предприятий-банкротов.4. Подготовка к продаже приватизируемых предприятий (или пакетов их акций, еще остающихся в собственности государства).

4.1. Обоснование вариантов санации предприятий-банкротов.

4.2. Проверка цены предложения по акциям закрытых 
акционерных обществ.


Литература.












1. Введение

2. Оценка основных финансовых активов


Главным свойством активов является их способность приносить доход. Предприятие не будет инвестировать свои ресурсы в приобретение имущества, которое не обладает таким свойством. Сумма будущих чистых денежных притоков (NPV), которые актив способен обеспечить предприятию, называется его внутренней (справедливой или экономической) стоимостью. Определение внутренней стоимости активов, предназначенных для производственного использования, производится в ходе инвестиционного проектирования. На этой стадии предприятие сопоставляет расходы по приобретению и переработке активов с прогнозируемой величиной будущих доходов (чистых денежных притоков), которые могут быть получены от использования этих активов. Для дисконтирования будущих денежных притоков используется процентная ставка, отражающая альтернативную стоимость привлекаемого предприятием капитала. Очевидно, что способность производственных активов приносить доход определяется прежде всего их потребительскими (физическими) свойствами – качеством материалов, производительностью оборудования и т.п. Успех любого инвестиционного проекта в большой мере зависит от того, насколько верно инженерно-технические службы предприятия оценили именно эти свойства активов, а производственные и коммерческие подразделения смогли их полностью реализовать.

Вместе с тем предприятие может располагать активами, не обладающими никакими потребительскими свойствами, кроме одного – способности приносить доход. Речь идет о финансовых активах – вложениях в ценные бумаги, банковские депозиты и других инвестициях, целью которых является получение текущего дохода (проценты, дивиденды, купоны) или увеличение их первоначальной стоимости. Внутренняя стоимость этих актиов определяется таким же образом, как и любых других: путем расчета их NPV. Различие состоит в том, что для определения внутренней стоимости финансовых активов не требуется предварительное выполнение каких-то специальных инженерно-технических обоснований, учитывающих их потребительские или физические свойства. Единственное, что нужно знать для оценки такого актива это величину и временную структуру обеспечиваемых им денежных потоков. Выполнив дисконтирование этих потоков по ставке, отражающей альтернативные издержки предприятия по привлекаемому им капиталу, можно определить внутреннюю стоимость (NPV) данного актива.

Финансовые активы отражают инвестиции предприятия в собственные и заемные капиталы других компаний. Однако и само предприятие может выпустить (эмитировать) и продать соответствующие ценные бумаги. В этом случае они уже не будут являться для него финансовыми активами, а станут частью собственного (акции) или заемного (облигации) капитала. Зато для покупателей этих ценных бумаг они будут финансовыми активами. Предприятие-эмитент само определяет размер и временную структуру выплат дохода по выпускаемым им ценным бумагам. При этом оно пользуется теми же самыми правилами расчета их внутренней стоимости, что и при покупке. Оно понимает, что именно по этим правилам будет оценивать эмитируемые бумаги рынок. Поэтому условия размещаемых ценных бумаг должны быть такими, чтобы заинтересовать потенциальных инвесторов. в то же время предприятие должно исходить из своих реальных финансовых возможностей, так как выплата чрезмерно высоких доходов может стать для него непосильным бременем.

Рассмотрим методику оценки рынком основных финансовых активов: акций и облигаций. Обычно считается, что оценка финансовых инструментов – это прежде всего сфера деятельности спекулянтов на фондовых биржах, имеющая мало общего с деятельностью коммерческих предприятий нефинансового характера. Подтверждением такого мнения служат большое число видов различных ценных бумаг, специфика торговли ими, наличие специального биржевого законодательства. Не вступая в дискуссию по поводу данной точки зрения, отметим, что значительная часть обращающихся на фондовом рынке бумаг – это свидетельства о праве их владельцев на долю собственности в конкретных предприятиях или подтверждения займов, предоставленных предприятиям. Иными словами на фондовом рынке покупаются и продаются элементы правой части баланса предприятий – собственного капитала и пассивов. То, что для держателя ценной бумаги является финансовым активом, для эмитировавшего эту бумагу предприятия означает обязательство возврата долга или выплаты дивидендов. Очевидно, что эмитент заинтересован в росте рыночной стоимости своих ценных бумаг: при их первичном размещении он получит больше денег в свое распоряжение; в процессе вторичных торгов увеличение рыночной стоимости его капитала и долгосрочных обязательств является свидетельством хорошей работы предприятия и роста стоимости его активов. Инвестор заинтересован в приобретении бумаг с высокой внутренней стоимостью, однако заплатить за них он хотел бы поменьше. В общем виде его задача сводится к поиску инструментов, неверно (с его точки зрения) оцененных рынком. Если инструмент недооценен рынком (рыночная цена ниже внутренний стоимости), инвестор захочет его купить. В противном случае (завышенной рыночной оценки) владелец постарается продать переоцененный рынком инструмент.

Важнейшим вопросом при оценке любого финансового инструмента является правильное определение порождаемых им денежных потоков. Для долговых инструментов, к числу которых относятся облигации, такими потоками являются периодически выплачиваемые проценты (купонный доход) и сумма долга (номинал облигации), которая обычно возвращается в конце срока облигации, хотя возможны и другие варианты ее погашения. Если выплата процентов не предусмотрена, то доход реализуется в форме разницы в ценах продажи и выкупа облигации (в виде дисконта). Широко распространенный и наиболее удобный для анализа вид долговых ценных бумаг – срочные безотзывные купонные облигации, предполагающие равномерную выплату фиксированного купонного дохода. Общий денежный поток от владения этими инструментами складывается из двух компонентов – сумма купонного дохода и величина номинала, погашаемая по окончании срока долга. Соответственно, общая формула определения внутренней стоимости такой облигации (Рв) будет иметь вид:

внутренняя стоимость облигации, (1)

где PVC – приведенная стоимость купонных выплат,

PVN – приведенная стоимость суммы погашения долга

или

внутренняя стоимость облигации, (2)

где С – ежегодный купонный доход,

N – номинал облигации;

r – ставка сравнения (желаемая инвестором норма доходности),

n – срок до погашения облигации,

i – номер года, за который выплачивается купонный доход.

Равномерные выплаты купонного дохода представляют собой аннуитет, приведенная стоимость которого суммируется с приведенной стоимостью разовой выплаты нарицательной стоимости облигации в конце срока. Принципиально важную роль в этом расчете имеет ставка сравнения r, которая представляет собой альтернативную стоимость денежных средств для инвестора (см. § 3.3). В случае неизменной величины купонного дохода и процентной ставки r, первое слагаемое формулы (2) может быть представлено в более удобном для использования виде (формула 4 из § 2.3):

приведенная стоимость купонных выплат, (3)

Такое представление позволяет избежать громоздкой процедуры многократного дисконтирования годового дохода и последующего суммирования полученных результатов. Еще одним важным преимуществом такой формы представления является возможность использования финансовых таблиц, в которых приводятся значения множителей дисконтирования (второй сомножитель в формуле 3). При выплате купонного дохода два раза в год (что является общепринятой практикой), формула (2) несколько изменится:

внутренняя стоимость облигации, (4)

где k – номер полугодия, в котором производится выплата.

Применив формулу 13 из § 2.3, можно преобразовать выражение (3):

приведенная стоимость купонных выплат (5)

В этом случае ставка сравнения r становится номинальной процентной ставкой, поэтому при выплате дохода чаще, чем два раза в год можно легко преобразовывать базовую формулу, используя правила дисконтирования p-срочных аннуитетов с m = p (см. §. 2.3).

Аналогичные преобразования можно производить и с базовыми формулами (2) и (4). При этом годовую сумму купонного дохода (С) следует делить на число его выплат в течение года; точно так же надо поступать и со ставкой сравнения (r); срок до погашения облигации (n), наоборот, следует увеличить в такое же число раз. Большим преимуществом использования менее удобных формул (2) и (4) является возможность подстановки в них изменяющихся во времени значений купонного дохода С и ставки сравнения r. Условия облигационного займа могут предусматривать выплату переменного, а не постоянного купона. Величина ставки сравнения зависит от многих факторов, прежде всего – от уровня ставки рефинансирования Центрального банка. Поэтому в соответствующие формулы можно ввести не постоянные величины C и r, а переменные – Ck и rk.

Рассмотрим пример: номинал облигации 10 тыс. рублей, срок – 3 года, купонная ставка – 20%, выплата купона 1 раз в год (в конце года). Найти ее внутреннюю стоимость, если приемлемая для инвестора ставка сравнения составляет 25% годовых. Ожидаемый денежный поток от владения облигации можно представить следующим образом:
тыс. руб.

Виды выплат

1 год

2 год

3 год

Купонный доход

2

2

2

Возврат суммы долга





10

Итого

2

2

12

По формуле (2) получим:



Для инвестора имеет смысл приобретение облигации по цене не дороже 9, 024 тыс. рублей. Точно такой же результат будет получен с использованием формул (1) и (3):



Имея под рукой финансовые таблицы, инвестор мог бы выполнить этот же расчет следующим образом: для купонного дохода величину дисконтного множителя следует найти в таблице дисконтирования аннуитетов. При n = 3 и r = 25% он составит 1,952. Для номинала облигации дисконтный множитель следует искать в другой таблице – определения текущей величины единичных сумм. Он составит 0,512. Таким образом, внутренняя стоимость облигации будет равна:



Предположим, что купонный доход выплачивается в конце каждого полугодия в сумме 1 тыс. рублей (2 / 2). В этом случае следует применить формулу (4):



Внутренняя стоимость облигации теперь несколько ниже и составляет 8,987 тыс. руб. Этот же самый результат будет получен, если применить формулы (1) и (5):



При использовании финансовых таблиц необходимо искать дисконтные множители для срока 6 (3 х 2) и процентной ставки 12,5% (25 / 2). Для аннуитета такой множитель составит 4, 054, а для разового платежа – 0,493. Тогда



Заслуживает внимания факт, что выплата купонного дохода чаще, чем 1 раз в год, снижает внутреннюю стоимость облигации. Причем занижение происходит за счет более быстрой уценки номинала, который в любом случае выплачивается всего 1 раз в конце срока. Представляется, что такой результат не отражает реальной картины, так как инвестору выгоднее получать доход более частыми платежами. Читатель может убедиться сам, что использование для всех расчетов непрерывной процентной ставки d позволило бы устранить данный логический казус. Так же самостоятельно следует определить внутреннюю стоимость облигации при условии изменяющейся суммы годового купона и переменной ставки сравнения (в этом случае могут быть использованы только формулы (2) и (4)).

В случае эмиссии облигаций с нулевым купоном денежный поток характеризуется лишь одной суммой – номиналом облигации, который будет выплачен владельцу по истечении ее срока. Следовательно, формула определения внутренней стоимости облигации упрощается, необходимо продисконтировать только одну сумму:

внутренняя стоимость облигации (6)

В рассмотренном выше примере при условии отсутствия купонных выплат, внутренняя стоимость облигации составит

 (7)

То есть, данную облигацию не следует покупать по цене выше 5,12 тыс. рублей.

Правительства некоторых государств (например, Великобритании) эмитируют бессрочные облигации (консоли, военные займы), по которым периодически выплачивается фиксированная сумма дохода. В этом случае денежный поток представляет собой вечную ренту, приведенная стоимость которой (а следовательно, и внутренняя стоимость облигации) находится по известной формуле:

внутренняя стоимость облигации (8)

Например, по бессрочной облигации установлен ежегодный доход в сумме 600 рублей, ставка сравнения составляет 30%. Внутренняя стоимость такой облигации составит:



Иными словами, перспектива ежегодного получения 600 рублей в течение необозримого будущего для инвестора, альтернативная стоимость денежных средств для которого составляет 30% годовых, оценивается в 2 тыс. рублей. Если такую облигацию удастся купить дешевле, то NPV данной сделки будет положительной и она принесет выгоду покупателю. Периодичность выплат внутри года не оказывает влияния на стоимость такой облигации.

Как финансовый инструмент акция имеет немало существенных отличий от облигации: по обыкновенной акции не гарантируется обязательная выплата дохода (дивиденда), его величина может меняться во времени, возможны значительные колебания рыночной стоимости акции. В целом акции являются более рискованным инструментом, в сравнении с облигациями, однако они приносят владельцам более высокий доход. Внутренняя цена акции представляет дисконтированную сумму всех ожидаемых дивидендных выплат по ней плюс приведенная величина изменения ее рыночной стоимости. В отличие от облигации эмитент не обязан выкупать у инвестора акцию, однако инвестор может продать ее на вторичном фондовом рынке.

внутренняя стоимость акции, (9)

где Div – годовая сумма дивидендов по акции (предполагается неизменной в течение всего срока владения ею);

Pпрод – цена, по которой планируется продать акцию в конце ее срока.

Одним из принципов ведения бизнеса является предположение о непрерывности работы предприятия в обозримом будущем: если не доказано обратное, считается, что предприятие будет продолжать свою деятельность бесконечно долго. Так как обыкновенные акции не имеют срока погашения, то распространяется этот принцип и на них, то есть их следует рассматривать как вечные ценные бумаги. Но по мере стремления периода владения (n) к бесконечности, величина второго слагаемого формулы (9) будет стремиться к нулю, т.е. дисконтированная стоимость продажной цены будет превращаться в бесконечно малую величину. Следовательно, при достаточно больших n ею можно пренебречь и определять внутренюю стоимость акции только по первому слагаемому формулы (9) – дисконтированной сумме ожидаемых дивидендов. Но так как сумма этих дивидендов остается неизменной, то возникает вечная рента, приведенная величина которой (а следовательно, и внутренняя стоимость акции) должна находиться по формуле:

внутренняя стоимость акции (10)

Эта формула является универсальной, так как даже если инвестор собирается в скором времени перепродать акцию на вторичном рынке, он должен понимать, что цена ее продажи будет обусловлена суммй дивидендов, которую рассчитывает получить по ней ее новый покупатель. В конечном итоге второе слагаемое формулы (9) определяется суммой ожидаемых по акции дивидендов, поэтому при предположении неизменной суммы дивидендных выплат по акции для ее оценки используется формула (10). Выплата более или менее стабильных дивидендов предусмотрена по привилегированным акциям, которые занимают промежуточное положение между обыкновенными акциями и облигациями. Формула (10) чаще всего используется для оценки именно привилегированных акций. Например, по привилегированной акции ежегодно выплачивается дивиденд в сумме 300 рублей. Требуемая норма доходности (альтернативная цена капитала для инвестора) составляет 35%. Тогда внутренняя стоимость этой бумаги будет равна:



То есть максимально возможная цена покупки этой акции для данного инвестора составит 857 руб. 14 коп. Дивиденды могут выплачиваться чаще, чем 1 раз в год, например, поквартально. Однако (как уже говорилось в предыдущей главе), на результат вычислений по формуле (10) это не влияет. Достаточно разделить на 4 и числитель и знаменатель формулы, и будет получен тот же самый результат:



Если несколько усложнить модель, предположив равномерное увеличение суммы выплачиваемых дивидендов в будущем, то формула (10) примет вид:

внутренняя стоимость акции, (11)

где Div1 – дивиденд, который должен быть выплачен в 1-м году планируемого периода,

g – планируемый темп прироста дивидендов.

Данная формула называется по имени ее автора моделью Гордона и широко используется для оценки обыкновенных акций крупных и многоотраслевых компаний. Если известен уровень дивидендов, выплаченных в базисном по отношению к планируемому периоде (Div0), то ее можно представить в следующем виде:

внутренняя стоимость акции (12)

Предположив, что в рассмотренном выше примере сумма 300 рублей отражает величину дивиденда, выплаченного по обыкновенной акции в базисном периоде, а в дальнейшем планируется ежегодный 3-процентный прирост дивидендов, получим:



Ожидание даже небольшого роста дивидендов заметно увеличивает внутреннюю стоимость акции.

Хорошее знание математики позволяет от модели постоянного роста перейти к еще более сложным моделям, предусматривающим изменяющиеся во времени темпы прироста дивидендов. Соответственно будут усложняться и формулы расчетов. Однако данное усложнение ни коим образом не повышает надежность моделей, так как все зависит от точности предсказания темпов прироста. Повышению его точности может способствовать предварительный технический анализ, изучение трендов и построение корреляционно-регрессионных моделей. Все это относится скорее к инструментарию математической статистики, чем в финансовой теории. Более того, одной из широко распространенных финансовых концепций является признание невозможности предсказывать изменение цены акций на основании изучения только исторических данных. Более подробно данный вопрос будет рассмотрен в последующих главах.

Рассмотренные методы оценки ценных бумаг базируются на едином теоретическом фундаменте – дисконтировании денежных потоков. Данный подход не является единственно возможным. В практике оценки обыкновенных акций так же широко используется отношение “цена-доходы” (P/E), модель оценки финансовых активов Шарпа (CAPM). В последнее время очень быстро растет популярность производных ценных бумаг (опционы, фьючерсы), специфика которых обусловливает применение методов оценки, существенно отличающихся от рассмотренных выше; немало особенностей в способах оценки конвертируемых ценных бумаг и облигаций с правом их выкупа. Большинство из этих особенностей рассматриваются в рамках курсов “Финансовый анализ” и “Управление финансовыми ресурсами”.

3.  Способы и методы оценки бизнеса.

3.1. Оценка бизнес-линий.


Бизнес-линию в широком смысле можно определить как совокупность прав собственности, достаточно долгосрочных привилегий и конкурентных преимуществ, специального и универсального имущества, технологий, а также контрактов, которые обеспечивают возможность получать определенные доходы (поток доходов или серию денежных потоков - cash-stream или stream оf cash-flows).

В таком широком смысле бизнес-линию могут еще называть продуктовой линией. В инвестиционном анализе бизнес-линию именуют инвестиционным проектом, который может находиться на разных стадиях своего жизненного цикла (в начале процесса инвестиций в компоненты бизнес-линии, в середине его, по завершению инвестиционного процесса и в течение периода получения отдачи от ранее сделанных инвестиций).

В узком смысле о бизнес-линии говорят как о просто совокупности контрактов, включая лицензии на вид деятельности и на технологии, которые являются ключевыми для обусловленного ими потока доходов.

Предметами оценки бизнес-линии могут служить:
  • продуктовые линии либо инвестиционные проекты;
  • совокупность контрактов, обеспечивающих закупочные и сбытовые линии бизнеса.

Предметом оценки в последнем случае может выступать отдельный долгосрочный контракт, позволяющий регулярно получать определенные дополнительные доходы или регулярно иметь определенную экономию в затратах. Примерами здесь могут служить долгосрочные льготные (выгодные) договоры поставки товара по цене выше рыночной либо, наоборот, долгосрочные льготные договоры закупки ресурса (товара, сырья, комплектующего изделия, найма работника и пр.) по цене ниже рыночной.

Такой же смысл имеет и оценка долгосрочных льготных договоров аренды недвижимости или оборудования (для арендодателя — по цене выше рыночной, для арендатора — по цене ниже рыночной).

Оценка бизнес-линий в хозяйственной практике способна иметь пять основных целей:

1.    Оценить все бизнес-линии фирмы для того, чтобы суммой их стоимости характеризовать подлинную рыночную стоимость данной фирмы как действующего предприятия.

2.    Определить ориентировочную обоснованную максимальную цену, по которой держателю составляющих бизнес-линию контрактов можно продать третьим лицам свою контрактную позицию (права по контакту) в виде контрактной цессии.

3.    Оценить целиком однопродуктовое предприятие, цена которого совпадает (без учета нефункционирующих активов) с оценкой его единственной бизнес-линии.

4.    Оценить рыночную ценность инвестиционного проекта, совпадающего с рассматриваемой бизнес-линией. Это в свою очередь, может быть использовано в целях отбора инвестиционных проектов для финансирования.

5.    Установить ориентировочную обоснованную рыночную стоимость уставного (собственного) капитала предприятия, учрежденного для реализации планируемого инвестиционного проекта и имеющего для этого решающие конкурентные преимущества, но еще не приступившего к реализации оцениваемого проекта.

Оценка бизнес-линий в расчете на ожидаемые по ним доходы имеет смысл лишь тогда, когда предполагается ведение этих бизнес-линий в течение всего того периода, ожидаемые доходы, за который включают в данную оценку.

Если длительность периода, в течение которого планируется осуществлять приносящие доходы операции, окажется короче периода учета в оценке бизнеса потенциально возможных от него доходов, то оценка бизнеса при таком подходе будет завышена. И наоборот.

При оценке бизнес-линий важны планы конкретного предпринимателя, касающиеся времени продолжения операций в рамках оцениваемой бизнес-линии. Цели оценки здесь пересекаются с целями ведения бизнеса и предпочтениями предпринимателя по поводу времени, к которому ему необходимо накопить доходы для реализации своих более широких потребительских, инвестиционных и вообще жизненных планов. Другими словами, период учета в оценке бизнес-линии ожидаемых по ней доходов не может быть больше "временного горизонта анализа" инвестора, "под которого " производится оценка.

Первая и вторая из указанных выше целей оценки совпадают, когда предметом оценки оказывается так называемое "однопродуктовое предприятие", имеющее только одну бизнес-линию. Этот простой и наглядный случай в последующем часто будет браться в качестве базового (элементарного).

Оценка ценности (цены) бизнес-линии в применении к оценке инвестиционных проектов чаще всего используется для оценки вновь начинаемых инвестиционных проектов, по которым, однако, критично необходимые для их реализации права собственности, контрактные права, материальные и другие нематериальные активы имеются именно у того, кто на основе оценки данного проекта принимает решение о том финансировать или не финансировать этот проект. Содержание принимаемого решения также может сводиться и к тому, изыскивать дополнительное финансирование или нет.

Наконец, тот, кто имеет перечисленные критичные для реализации проекта конкурентные преимущества, может просто принять решение продать эти конкурентные преимущества и, таким образом, права на получение ожидаемых по проекту доходов. Максимальной ценой, которую продавец может получить от этого, и явится результат оценки подобного ещё не начатого бизнеса.

Самой распространенной формой запродажи прав (конкурентных преимуществ) на еще не начатый, но спланированный и реально возможный выгодный бизнес является перепродажа целиком нового однопродуктового предприятия, которое для реализации инвестиционного проекта уже учреждено, но которое к данному проекту еще не приступило.

3.2. Оценка фирм.

Оценка фирм и долей в них может базироваться на оценке бизнес-линий, осуществляемых фирмой. Однако она может производиться и исходя из имущества фирмы.

Оба эти подхода естественны для фирмы как предмета оценки, так как фирма - юридическое лицо - имеет собственное имущество, расчетный счет, на который поступают доходы от хозяйственной деятельности.

Промежуточным предметом оценки может быть предприятие, не имеющее статуса юридического лица. Таким предприятием, которое не совпадает с понятием "бизнес-линия" уже в силу того, что оно способно иметь несколько бизнес-линий, в состоянии оказаться, например, товарищество на вере, коммандитное товарищество. Юридической основой подобных предприятий является учредительный договор, которому присущи характерные черты договора о совместной деятельности — с распределением затрат и ответственности по обязательствам, с одной стороны, и прав на получение доходов от целевой деятельности — с другой. Но и в этом промежуточном случае предметом оценки являются как рыночная стоимость всего такого предприятия, так и стоимость долей в нем.

Фирма как предмет особой оценки имеет смысл тогда, когда ее рынок объективно оценить не в состоянии. Это происходит в следующих ситуациях:
  • оцениваемая фирма является закрытой, т.е. по определению не подвергается оценке на фондовом рынке (общество с ограниченной ответственностью, закрытое акционерное общество, товарищества);
  • оцениваемая фирма является формально открытой, однако не находится в листинге фондовых бирж потому, что не отвечает их требованиям (по размеру, открытости финансовой отчетности и пр.); в то же время на внебиржевом рынке ее постоянная котировка не осуществляется;
  • оцениваемое предприятие является открытым акционерным обществом, котируемым на фондовой бирже, но акции фирмы являются недостаточно ликвидными (по ним мало и редко осуществляется сделок) — так что реально наблюдаемой рыночной стоимости этих акций нельзя доверять;
  • весь фондовой рынок в стране недостаточно ликвиден, либо очень сильно зависит от краткосрочных внеэкономических факторов, результат чего тождественен предыдущему случаю.

Необходимо заметить, что в России пока особенно характерны две последние ситуации.

Многие стратегические пакеты акций приобретаются не финансовыми институциональными инвесторами, а другими промышленными или сельскохозяйственными компаниями-смежниками в целях нормализации снабжения и сбыта. Следовательно, цена акций в таких пакетах соотносится не с доходами по акциям, а с доходами от сделок на товарных рынках.

Наконец, после серии скандалов на только еще устанавливающемся фондовом рынке (из-за деятельности "фирм-пирамид") подорвано и еще долго не будет восстановлено общее доверие к рынку акций как к самому рисковому из разных фондовых рынков. Это ведет к общей недооценке акций на рынке, что усугубляется небольшим его размером (оборотом), который не в состоянии нейтрализовать слишком сильное влияние случайных (внеэкономических) факторов на колеблемость фондового рынка в стране в целом.

Оценка фирм (предприятий) по их имуществу предполагает оценку как их материальных, так и нематериальных активов.

Если материальные активы могут быть впрямую переоценены по их рыночной стоимости, взятой по котировкам их аналогов с соответствующих рынков, то нематериальные активы, по которым такие рынки чаще всего отсутствуют, могут оцениваться по принципу оценки тех бизнес-линий, которые они обеспечивают (или могут обеспечить) в качестве конкурентных преимуществ.

Оценка имущества может также свестись к оценке бизнес-линий и при оценке финансовых активов, когда в отношении некоторых находящихся в инвестиционном портфеле предприятия неликвидных акций (паев) компании-эмитенты этих акций приходится оценивать также отталкиваясь от их бизнес-линий.

Наиболее распространенными и часто встречающимися в мировой практике целями оценки фирм являются:

1.    Проверить объективность текущей рыночной котировки акций той или иной открытой компании с достаточно ликвидными акциями, а также текущий наблюдаемый на рынке тренд в ее изменении: мелким и портфельным инвесторам это поможет определиться в ожидаемом продолжении или изменении данного тренда, стратегическим же инвесторам — принять более обоснованное решение о приобретении или продаже контрольных пакетов такой компании, не опираясь только на данные фондового рынка.

2.    Следить за рыночной стоимостью закрытых компаний и предприятий с недостаточно ликвидными акциями, по которым иной способ получить сколь либо надежную информацию об их рыночной стоимости в принципе недоступен.

3.    Подготавливать предложения по цене купли-продажи закрытых компаний или предприятий с недостаточно ликвидными акциями.

4.    Использовать при составлении и аудите финансового отчета компаний всех типов для предоставления их владельцам (и другим внешним пользователем) полной информации об истинном финансовом положении и перспективах предприятия.

Результатом оценки компании общепринятыми методами оценки бизнеса всегда является получение такой оценки собственного, (уставного) капитала компании, которая чаще всего не совпадает со стоимостью ее собственного (уставного) капитала, указываемой в бухгалтерском балансе предприятия.

Ведь на последнюю решающее влияние оказывают такие не имеющие прямого отношения к истинной стоимости этого собственного капитала обстоятельства, как существующие нормы амортизации, время постановки на баланс амортизируемых активов, выбранные методы амортизации.

Капитализированные ранее объявлявшиеся и текущие прибыли могли быть завышены или занижены вследствие завышения либо занижения самих этих прибылей при использовании разных методов учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции (ЛИФО, ФИФО, метод средней цены и др.). Наконец, при повышенной инфляции на величину балансовой стоимости собственного капитала способны оказать уровень коэффициенты переоценки основных фондов с учетом уровня инфляции, а также периодичность проведения такой переоценки.

Недаром получаемую при оценке бизнеса величину стоимости собственного капитала предприятия, подчеркивая ее отличие от балансовой стоимости собственного (уставного) капитала, в англоязычном обиходе называют "fail value ", т.е. "истинной (честной) стоимостью".

Владельцам компании, акционерам, пайщикам, а также тем, кому в будущем может быть предложено купить ее или доли в ней, крайне важно знать, насколько балансовая стоимость ее собственного (уставного) капитала расходится либо совпадает с оценкой обоснованной рыночной стоимости этого капитала.

3.3. Специальные применения оценки бизнеса.

Специальные применения оценки бизнеса предусматриваются законодательством и касаются достаточно необычных, но все же встречающихся в рыночной экономике время от времени хозяйственных ситуаций. Некоторые из этих ситуаций типичны для любой страны с рыночной экономикой, некоторые — только для стран с переходной экономикой.

Специальные применения относятся к следующим шести основным случаям:
  • выкуп паев (акций) в закрытых компаниях типа обществ с ограниченной ответственностью и закрытых акционерных обществ или пая в товариществах при выходе из их состава одного из акционеров (учредителей, пайщиков);
  • эмиссия новых акций скрытыми акционерными обществами;
  • подготовка к продаже предприятий-банкротов, выставляемых на конкурс;
  • подготовка к продаже приватизируемых предприятии (включая продажу пакетов их акций, еще остающихся в собственности государства);
  • обоснование вариантов санации предприятий-банкротов;
  • проверка цены предложения по акциям закрытых акционерных обществ крупными профессиональными (венчурными) инвесторами.


3.4. Выкуп паев (акций).

В обществах с ограниченной ответственностью законодательство не предусматривает какого-либо особого порядка оценки подлежащего выкупу пая того члена общества, который решил выйти из общества. Этот вопрос относится к компетенции устава общества, т.е. должен быть урегулирован в нем. Альтернативными способами регулирования указанного вопроса являются:

1.    выходящий из общества член получает от общества компенсацию, равную номинальной стоимости ранее внесенного им взноса;

2.    выкуп обществом (либо любым другим его членом) пая выходящего из него члена осуществляется по номинальной стоимости этого пая, индексированной на накопившуюся за время нахождения в обществе выходящего из него пайщика инфляцию;

3.    при выходе из общества его член получает компенсацию, равную номинальной стоимости соответствующего пая плюс приходящиеся на этот пай капитализированные (не распределенные ранее) прибыли;

4.    выкупная стоимость рассматриваемого пая равняется его рыночной стоимости, выводимой из рыночной стоимости данной компании, которая пропорционально распределяется между паями членов общества.

Наиболее обоснованным и в максимальной мере привлекательным для инвесторов общества с ограниченной ответственностью (гарантирующим их права) представляется последний способ.

И именно для его реализации необходимо согласованное (предусмотренное в уставе) определение рыночной стоимости компании и ее паев. При этом оценка компании может быть поручена аудиторской либо специализированной оценочной фирме.

Примерно та же ситуация создается в закрытых акционерных обществах, когда речь идет об определении в их уставе принципов оценки стоимости акций, которые желающими выйти из общества акционерами должны сначала предлагаться другим акционерам общества.

Все изложенное выше касается и учредителей обществ с ограниченной ответственностью закрытых акционерных обществ.

Согласно действующему российскому законодательству, после вступления в силу с января 1996 года Закона “Об акционерных обществах” выкуп акций акционерными обществами у своих акционеров осуществляется только по рыночной стоимости этих акций, которая, в случае закрытых компаний, определяется в соответствии с общепринятыми методами оценки бизнеса.
3.5. Эмиссия новых акций.

Выпуск новых акций является важнейшим способом привлечения дополнительного капитала акционерными обществами — как открытыми, так и закрытыми.

Однако выпуск новых акций в состоянии оказаться и инструментом разрушения фондового рынка, если компании-эмитенты будут, по разным причинам, не в состоянии реинвестировать получаемые с фондового рынка средства в проекты, способные принести дополнительные прибыли и обеспечить доходность выпущенных акций.

Наиболее вероятной и часто встречающейся причиной указанной неспособности перспективно реинвестировать фонды, полученные от размещения на рынке новых акций, является то, что компания заведомо не в состоянии это сделать, так как нуждается по крайней мере в части этих средств для: покрытия своих текущих убытков, простого поддержания имеющихся мощностей, пополнения собственных оборотных средств, осуществления плановых выплат по ранее взятым кредитам, уплаты по просроченным долгам и т.п.

В финансовой теории применительно к неэкстремальным случаям это объясняется так называемым "разводнением" акций, когда не приносящие дополнительных прибылей средства от размещения новых акций тем не менее увеличивают обязательства фирмы-эмитента по выплате дивидендов возросшему числу акционеров, что приводит к сокращению дивидендных доходов акционеров.

Причем из публикуемых финансовых отчетов компании-эмитента при поверхностном и даже более глубоком анализе практически невозможно или очень затруднительно установить, какова вероятность описанного сценария. Здесь сказываются и вероятность завышения объявляемых прибылей и недоамортизация основных фондов вследствие неприменения методов ускоренной амортизации, невозможность провести корректный сравнительный анализ финансовых коэффициентов фирмы в сопоставлении с аналогичными коэффициентами других компаний отрасли, некачественность аудита отчетности и другие факторы.

В этой ситуации и находит специальное применение оценки бизнеса. Принцип этот прост:
  • перед тем, как разрешить эмиссию новых акций проверяют: в каком соотношении находятся балансовая и оценочная стоимости собственного капитала компании-эмитента;
  • если оценочная стоимость собственного капитала данного предприятия больше, чем балансовая стоимость, то эмиссия новых акций разрешается — причем как раз на величину выявленного превышения;
  • если оценочная стоимость собственного капитала фирмы-эмитента меньше, чем балансовая стоимость этого капитала, то эмиссия акций не разрешается;
  • в последнем случае акционерное общество, желавшее выпустить новые акции, обязано уменьшить величину стоимости своего собственного (уставного) капитала в бухгалтерском балансе общества как раз на разницу между оценочной стоимостью предприятия и объявлявшейся балансовой стоимостью его собственного (уставного) капитала.

Разрешение на разрешать эмиссию акций имеют органы, контролирующие фондовый рынок, В России ими являются Федеральные комиссии по ценным бумагам. В России Закон “Об акционерных обществах”, вступивший в силу с января 1996 года предусматривает, что эмиссия новых акций может быть произведена ровно на ту сумму, на которую оценочная величина стоимости собственного (уставного) капитала общества-эмитента превышает величину балансовой стоимости этого капитала.

Если же эта разница отрицательна, то на нее в балансе предприятия-эмитента стоимость его собственного (уставного) капитала должна быть уменьшена — с приведением в соответствие остаточной балансовой стоимости материальных и, в особенности, нематериальных активов ( при этом российское законодательство ставит предел — в 2000 минимальных месячных заработных плат — для минимальной балансовой стоимости уставного капитала действующих акционерных обществ: предприятия, чей переоцененный уставной капитал опускается ниже данной отметки, должны ликвидироваться).

3.6. Подготовка к продаже предприятий-банкротов.

Оценка бизнеса составляет одну из важнейших задач внешних управляющих, назначаемых по решению суда на признанные судом предприятия банкротами.

Важнейшей составной частью подготовки предприятия-банкрота к продаже является правильная оценка и рыночная стоимость предприятия.

При этом здесь важны следующие аспекты.

1.    Цена, по которой предприятие или доли в нем будут предлагаться к продаже, не должна быть, с одной стороны, занижена, так как этим был бы нанесен прямой имущественный ущерб кредиторам банкрота. Он заключается в том, что выручка от продажи покроет тогда меньшую часть долгов несостоятельного предприятия и его кредиторам будет, соответственно, недовыплачена компенсация по долгам.

2.    Указанная цена, с другой стороны, не должна быть завышена, потому что и в этом случае кредиторам банкрота был бы нанесен ущерб, который состоит в задержке получения ими компенсации по долгам из-за того, что при завышенной цене предложения на продаваемое предприятие не удастся найти инвесторов и все равно эту цену придется впоследствии снижать.

3.    Если известны потенциальные покупатели (инвесторы), оценка готовящегося к продаже несостоятельного предприятия должна проводиться применительно к предполагаемым планам, деловым возможностям и информированности конкретных инвесторов. Для разных инвесторов она может быть тоже разной. На этот аспект в следующей главе будет обращено особое внимание в связи с концепцией так называемой инвестиционной стоимости предприятия.

4.    Оценка выставляемых на продажу предприятий может быть многовариантной еще и потому, что до этой продажи внешними управляющими может быть, с согласия и по поручению кредиторов банкрота, проведен больший или меньший комплекс мероприятий по предварительной санации данного предприятия, что, естественно, повлияет на итоговую (после завершения санации) оценку предприятия и запрашиваемую за него цену.

4. Подготовка к продаже приватизируемых предприятий (или пакетов их акций, еще остающихся в собственности государства).


Применение оценки бизнеса в данном случае в принципе имеет те же особенности, которые отмечались в связи с подготовкой к продаже предприятий-банкротов.

Отличия заключаются лишь в том, что:
  • приватизируемые предприятия совсем не обязательно являются банкротами (хотя в ряде случаев они действительно фактически приближаются к несостоятельности или могут уже фактически являться несостоятельными) — чаще они являются нормально работающими либо способными нормально работать;
  • выручка от продажи приватизируемых предприятий или приватизируемых государственных пакетов акций направляется не кредиторам предприятия, а бывшему собственнику, т.е. государству (в федеральный либо местный бюджета).

С учетом этих отличий все четыре аспекта остаются справедливыми. Значимость и трудности правильной оценки приватизируемого предприятия (либо предприятия, чьи пакеты акций приватизируются) только возрастают, так как указанная оценка в этом случае осуществляется под сравнительно более слабым контролем коммерчески не заинтересованных (в отличие от кредиторов предприятия-банкрота) государственных чиновников. Усиливается вероятность неосознанного или даже сознательного (под давлением заинтересованных лип) занижения стоимости выставляемых на продажу объектов. Значит, при обосновании продажной (в том числе стартовой на торгах) цены приватизируемых предприятий и их отдельных пакетов тем строже следует руководствоваться принятыми в мировой практике методами оценки бизнеса.

4.1. Обоснование вариантов санации предприятий-банкротов.


Санация предприятий-банкротов (официально объявленных таковыми либо фактически несостоятельных, но, тем не менее, выставляемых на приватизацию) предполагает их финансовое оздоровление, направленное на повышение цены, по которой эти предприятия могут быть проданы.

Задача оценки бизнеса применительно к процессу санации финансово кризисных предприятий видоизменяется. Она заключается в прогнозировании оценочной стоимости предприятия после того, как будет выполнен запланированный комплекс санационных мероприятий, т.е. в прогнозировании будущей — по истечении периода, отведенного на санацию — обоснованной рыночной и инвестиционной стоимости предприятия.

При этом эта стоимость будет многовариантной — в зависимости от того, какие конкретные санационные мероприятия будут одобрены. На предприятиях, официально объявленных банкротами, сформулированная выше задача становится одной из важнейших функций профессионально подготовленных внешних управляющих. В своем отчете об оценке предприятия-банкрота, который ими должен быть представлен собранию кредиторов после назначения этих управляющих (в России — в трехмесячный срок после назначения антикризисного управляющего судом), в интересах кредиторов они должны не просто констатировать, сколько предприятие-банкрот стоит на данный момент. Они должны также представить на решение кредиторов как минимум две альтернативы:
  • продавать предприятие по его текущей и, как правило, весьма низкой определенной ими цене;
  • согласиться на более продолжительную санацию предприятия-банкрота, которая, если исходить из предложенного плана санационных мероприятий и прогнозных оценок стоимости предприятия после санации, позволит повысить продажную цену предприятия и увеличить выручаемые для кредиторов от его продажи средства.

С учетом фактора времени и , возможно, потребующихся от кредиторов для санации дополнительных затрат кредиторы могут сами выбрать альтернативу.

Санационные мероприятия, влияющие на оценку бизнеса, могут быть трех родов.
  • санация в режиме экономии;
  • санация на основе вновь начинаемых инвестиционных проектов (краткосрочных или с коротким сроком окупаемости, с небольшими стартовыми инвестициями):
  • санация на основе продолжения ранее начатых на предприятии перспективных инвестиционных проектов, на которые ему не хватило времени и средств, но которые обещают в скором времени значительную отдачу.

Особенно интересными и многообещающими способны оказаться санационные мероприятия второго рода — на основе удачно подобранных вновь начинаемых инвестиционных проектов с коротким сроком окупаемости. Эти проекты чаще всего базируются на инновациях.

Финансирование санационных мероприятий, выходящих за рамки режима экономии:

Во-первых, оно часто ложится на плечи самих кредиторов предприятия-должника — в форме реструктуризации на время санации его долгов или предоставления дополнительных займов либо поставок в кредит. При этом для кредиторов действует принцип: если есть шанс позднее получить все весьма значительные по размеру долги, оказав небольшую финансовую помощь должнику, то, возможно, имеет смысл сделать это. Управляющим финансово-кризисными предприятиями в части заемного финансирования стоит попытаться обратиться за таким финансированием именно к уже существующим кредиторам.

Во-вторых, в части привлеченных средств, финансово-кризисные предприятия (официально уже признанные банкротами - с разрешения собрания кредиторов, где голосование проходит пропорционально долгам банкрота конкретным кредиторам, включая поставщиков и работников) могут попытаться особо эффективные для них инвестиционные проекты (инновации) реализовать через специально учреждаемые под них венчурные ("под проект") дочерние предприятия, куда привлеченный капитал сторонних участников (пайщиков, акционеров) придет с гораздо большей вероятностью, чем в отягощенную долгами материнскую фирму. Это может касаться даже и лучших перспектив на мобилизацию заемных средств не только от прежних кредиторов.

В-третьих, на финансирование особо эффективных и быстрых по окупаемости инвестиционных проектов могут быть "брошены" и последние резервы самофинансирования финансово-кризисных предприятий. В том числе, если говорить сугубо практически, даже за счет увеличения не грозящей немедленными санкциями кредиторской задолженности, пени по которой будут покрыты прибылями от инвестиций с коротким сроком окупаемости.

Популярной схемой является дробление предприятий с выделением в отдельные фирмы как особо невыгодных продуктовых линии и занимающихся ими подразделений, так и, наоборот, особо выгодных. Цель при этом заключается, с одной стороны, в освобождении материнского предприятия от убытков по коммерчески неперспективным бизнес-линиям С другой стороны, выделенные дочерние предприятия, не отягощенные долгами материнского предприятия, как уже было сказано, более способны привлечь заемный и партнерский капитал, необходимый для реализации выгодных проектов; отдача же с этих проектов может "подписать" материнское финансово кризисное предприятие.

Другой популярной "стратегической" схемой выступает так называемая "промышленная очистка активов" предприятия-должника. Эта схема предполагает учреждение им или, что более предпочтительно, кем-то из его владельцев нового предприятия, которое берет на себя частичные гарантии по просроченным долгам должника, а затем через суд накладывает арест на ключевое имущество должника, "виноватого" в том, что вновь созданному предприятию приходится или придется отвечать по взятым на себя гарантиям. Далее, это вновь созданное предприятие входит в права на указанное имущество, а предприятие-должник тем временем благополучно добровольно ликвидируется или объявляет себя банкротом. При этом большая часть его долгов так и остается неоплаченной, а ранее созданное предприятие-гарант, проявившее более высокий, чем многие пассивные кредиторы, уровень судебно-исковой активности, получив необходимое имущество, "начинает, с чистого листа", т.е. "очистив" это имущество от долгов.

Однако коренными недостатками этих интересных "стратегических" реорганизационных схем финансирования санации, как правило, являются как минимум два следующих обстоятельства:
  • реорганизация не успевает к моменту окончательного решения по поводу судьбы фирмы и ее менеджеров, привести к ожидавшимся результатам;
  • применяемый метод реорганизации по иску третьих заинтересованных лиц достаточно часто признается или может быть признанным незаконным.

Поэтому все же главное внимание при организации и финансировании санации, а также прогнозировании ее влияния на стоимость предприятия необходимо уделять анализу бизнес-линий и имущества, реализация которых может улучшить финансовое положение и оценку предприятия.


4.2. Проверка цены предложения по акциям закрытых 
акционерных обществ.


Достаточно частыми являются ситуации, когда акционеры закрытых акционерных обществ пытаются по завышенной стоимости продать свои акции внешним инвесторам. Или же, наоборот, акции такой компаний предлагаются на внебиржевом фондовом рынке по случайной заниженной цене.

Профессиональные инвесторы (особенно зарубежные), имея в виду вероятность указанных вариантов, могут сами — либо за весьма серьезные средства, нанимая специализированных оценщиков — предпринять проверку произвольно назначаемых цен на предлагаемые им пакеты акций.

Подобные ситуации характерны и для российского фондового рынка, где многие отечественные акционеры, включая физических лиц из состава дирекции ранее приватизировавшихся предприятий, время от времени начинают активно "носиться" с идеей получить инвестиции для возглавляемых ими фирм (и отчасти для себя лично) путем продажи доставшихся им пакетов акций этих предприятий.

Список литературы:

1.    Галасюк В.В. Новое – это хорошо забытое старое, или о необходимости использования “правовой концепции” при определении понятия “активы”//Фондовый рынок.-2000.-№29.-С.2-5.

2.    Галасюк В.В. Проблемы теории принятия экономических решений: Монография.- Днепропетровск: Новая идеология, 2002. – 304 стр.

3.    Галасюк В.В. Должны ли быть одинаковыми ставки дисконтирования для положительных и отрицательных условных денежных потоков?//Финансовая консультация.-1999.-№45-48.-С.12-17.

4.    Галасюк В.В. К проблеме использования понятия “условный денежный поток”//Академічний огляд.-2000.-№1.-С.54-56.

5.    Галасюк В.В. О необходимости использования понятия “условный денежный поток”//Фондовый рынок.-2000.-№18.-С.18-20.

6.    Галасюк В.В. Условные денежные потоки и пространство//Фондовый рынок.-2000.-№ 28.-С.15-16.

7.    Галасюк В.В. О необходимости использования понятия “условный денежный поток”//Финансовые риски.-2000.-№1.-С.125-128.

8.    Галасюк В.В. Условные денежные потоки и пространство//Финансовые риски.-2000.-№1.-С.120-122.

9.    Галасюк В.В., Галасюк В.В. Понятие денежных потоков и условных денежных потоков в контексте финансовой концепции капитала МСБУ//Вестник бухгалтера и аудитора Украины.-2000.-№18.-С.4-5.

10. Галасюк В., Галасюк В. Понятие денежных потоков и условных денежных потоков в контексте финансовой концепции капитала МСБУ//Финансовая консультация. –2000. -№ 31-32. –С.17-19.

11. Галасюк В.В. Основоположні принципи теорії фінансів у контексті  проблеми дисконтування умовних грошових потоків// Вісник НБУ. – 2000. - № 4.-С. 53-56.

12. Галасюк В.В., Вишневская-Галасюк А.В., Галасюк В.В. Принципиально новый подход к отражению активов на базе концепции CCF//www.galasyuk.dnepr.net

13. Международные стандарты финансовой отчетности 1999: издание на русском языке М.: Аскери-АССА, 1999 – 1135 с.

14. Галасюк В.В., Вишневская-Галасюк А.В., Галасюк В.В. Как отражать активы в бухгалтерском учете в соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности и на базе концепции ССF//www.galasyuk.dnepr.net

15. Международные стандарты оценки. Кн. 2, Г.И. Микерин (руководитель), М.И. Недужий, Н.В. Павлов, Н.Н. Яшина. - М.: ОАО “Типография “НОВОСТИ”, 2000. - 360с.

16. www.mrsa.ru/menu_md.htm

17. Фридман Дж., Ордуэй Ник. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. Пер. с англ., - М.: “Дело Лтд”, 1995. - 480 с.

18. Малюга Н.М. Пути усовершенствования оценки в бухгалтерском учете: теория, практика, перспективы. – Житомир. ЖИТИ, 1998. – 384 с.

19. Соколов Я. В. Основы теории бухгалтерского учета. – М.: Финансы и статистика, 2000. – 496 с.: ил.

20. Мэтьюс М.Р., Перера М.Х.Б. Теория бухгалтерского учета: Учебник/Пер. с англ. под ред. Я.В. Соколова, И.А. Смирновой.-М.: Аудит, ЮНИТИ, 1999.-663 с.

21. Теорема G1B – новий підхід до оцінки бізнесу, побудований на концепції CCF// Державний інформаційний бюлетень про приватизацію.-2002.-№5.-С.60-64.

22. Галасюк В.В. О формировании справедливой (рыночной) стоимости в сделке мены (рефлексивная модель)// Государственный информационный бюллетень о приватизации. – 2001.- №1.-С. 67-72.

23. Сивец С.А. Справедливая стоимость активов и экспертная оценка// Ориентир. - 2000. - №26.-С. 15-17.

24. Сивец С.А. Переоценка основных средств в Украине: мифы и действительность// Ориентир. – 2002.- №13(239).-С. 19-21.



1. Реферат на тему Free Trade Essay Research Paper In an
2. Реферат Зависимость употребления кофеина и суицида у женщин
3. Контрольная работа на тему Системы технологий ЖКХ Ремонтно строительное хозяйство
4. Статья Инсталляция by NSIS
5. Реферат на тему Corporate Social Responsibility Essay Research Paper Corporate
6. Реферат Жизнь и творчество МЕ Салтыкова-Щедрина и ФМ Достоевского
7. Реферат Технология автоматизация литейных процессов
8. Реферат на тему Joke Essay Research Paper Pretty funny You
9. Реферат Таможенный режим переработки товаров
10. Реферат Профессиональное самоопределение личности